巨乳 露出
编者按：
指数增强产物奈何作念“增强”？为什么中泰资管的基金司理李玉刚管理指数增强产物时，会松手在量化投资中更常见的因子指点选股，而是聘请主不雅优选优质公司。
李玉刚的入行恰逢量化在国内刚刚起步之际，从2000年入职国泰君安有筹商所从事金融工程有筹商，到其后先后担任国泰君安资管量化投资部总司理、中泰资管对冲基金部总司理、有筹商部总司理。
事实上，李玉刚是别称在权证期间之前就进行量化投资尝试的老兵。从组合投资到诬捏权证，再到量化对冲，他很早就将各样量化投资的玩法试了一个遍。但出奇念念的是，李玉刚却松手在量化投资中更常见的因子指点选股，而是聘请主不雅优选优质公司。
“我固然作念的是量化，但我一直认为重点在投资上，量化只是器具。定性是定量的基础，需要时刻警惕“Garbagein，Garbageout”。比如，我用量化作念聚类分析和限定追踪舛误，但我不会用量化器具作念价值判断和瞻望走动信号，我不认为量化在作念价值判断上有上风”，李玉刚施展谈。
多年以来在量化上的浸淫让李玉刚关于量化的大部分玩法王人有所了解，也看到了量化的一些局限，于是聘请了将主不雅和量化相连结，继而酿成了我方「主不雅选股，量化构建」的私有框架。
不承担代价的瞻望莫得意念念
与诸多刚入行的基金司理一样，李玉刚在量化投资上也经验了从书册走向实施的革新。
从业之初，李玉刚将他在海表里文献中学习到的基础本领，譬如哄骗神经网罗来对指数价钱进行瞻望，并通过数据拟合去不雅察价钱或者收益率差别的情况。
但就像他所说的，「不承担代价的瞻望是莫得意念念的」。一朝落实到具体的投资上，怎样去施展量化背后所代表的含义成为了李玉刚濒临的一浩劫题。
李玉刚打过一个比喻，把一块冰放在桌子上，等它溶化后，要从桌面上那摊水的模式猜度计较蓝本冰块的模式一样，是很难的事情。
再以尖峰肥尾的差别为例，李玉刚认为用数据去形色这种征象并不难，关联词要是去进一步深究产生这种征象、这种活动背后的原因时，量化就会遭逢一些繁难。“活动的产生由一个东谈主的价值不雅和他的动机来决定，清晰量化并不成描述这部老实容。”李玉刚说谈。
除了波及到东谈主的因素量化无法惩处之外，李玉刚关于量化在不同市集环境下的适合性通常存疑。
量化的本色是通过统计去形色一些同质化、宽阔性的律例。因此一般情况下用昔日数据进行拟合后酿成的政策在一段时间内黑白常灵验的，净值弧线也通常十分漂亮。但问题在于，它的可执续性要取决于市集环境是否稳当，一朝市集出现一些私有事件，量化可能就会失效。
“概述地来看，东谈主类的历史进度是由一系列荒谬事件组成的。这些私有事件的时间序列黑白常进军的，但量化的统计属性却恰巧决定了它不成够去形色这些事件。并非总计进军的因素王人不错量化，不错量化的可能并非进军的因素”，李玉刚谈到。
在他看来，量化在对东谈主的活动进行描述以及特殊事件的形色上有着自然的症结，量化器具有助于咱们“知其然”，但在“知其是以然”方面频频窝囊为力。因此只是将量化手脚我方投资框架的一谈还不够，而主不雅启动逐步成为其框架中进军的补充。
自然，框架的更变和酿成也并非一蹴而就，市集的敲打是必不可少的一环。譬如在2013年，市集先生就给他好好“上了一课”。
彼时正好智妙手机产业链崛起之际巨乳 露出，好多小市值的公司还莫得被纳入到指数的因素股中去。但在部重量化指增型产物关于销售量，净利率等成长性主见的筛选下，小市值公司却不测地投入到了有关执仓中去，最终在沪深300全年收益为负数的时候取得了较好的收益。
尽管扫尾是好的，但这件事照旧让李玉刚感到心多余悸，同期也让他进一步加深了关于量化的蚁集：关于投资而言，独一“知其是以然”本领够让我方有信心执有下去。
对李玉刚来说，以合理的价钱执有能够执续创造价值的优秀公司才是他的信念所在。比拟高度概述的因子，来自为润的逾额收益，无疑具有更强的“可施展性”和“可料到性”。更进军的是，只须来自企业利润增长的逾额收益还在链接产出，我方就不消驰念访佛因子会不会失效、以及什么时候会失效。
也恰是基于此，在一次次的实施和反念念中，李玉刚最终酿成了我方现在私有的投资框架：主不雅选股，量化构建。
不要在不睬解的地方作念有瞎想
「不要在我方不睬解的事情上去作念有瞎想」，这是李玉刚在采纳采访时说的最多的一句话。
在他看来，「股票的答复最终取决于它耐久瞎想的蕴蓄，而不是数据挖掘拟合产生的弧线」，进军的事情并不是完竣的历史弧线，而是畴昔的可执续性。在价值判断方面量化器具莫得上风，在这方面定性的主不雅判断是不可缺失的。
譬如关于某两家地产公司而言，昔日内在价值左近的情况下，两者的价钱最终料理是一个笃定性时间。即作念多两者之中低估的，作念空被高估的，利用量化模子去进行回测在很长一段时间内王人黑白常赢利的政策。
但2016年，其中一家堕入股权之争，两者的可比性就被极大的裁减了，要是照旧基于此前量化模子去进行套利的话可能会发生宽阔回撤致使蚀本。“统计套利有一个条目，就是需要一个稳当的时间序列，但大宽阔情况下这种稳当只可在短时间内适当，而一朝出现了特殊事件就很容易出事。”李玉刚说谈。
除了个股的筛选之外，李玉刚还将他的主不雅才略哄骗到了组合的风险限定上，通过与过程工业瞎想里固有安全认识的连结，酿成了投资中的固有安全性原则：
1）辞谢清单，尽量减少“有毒”财富。包括不可行或不易蚁集的交易模式、易于竞争性毁掉、过高的估值水平、管理层与激动利益不一致、不健康的财富欠债表等。
2）用优秀公司对较差的公司进行替代。用估值合理、具有可执续竞争上风、优秀管理层的公司来对不空闲条目的公司进行替代。估值合理的优秀公司，还不错使投资组合具有“容错性”的特征，即便判断出错也不错自我建立。
3）裁减极点事件的危害。通过对个股、行业以及立场上的权重进行分派来差别化风险，即即是出现一些外部事件的干预，或是东谈主为的邪恶也不会对组合产生毁掉性的影响。
4）提前制定例则。将备选股范围、个股权重分派机制等问题在预先进行笃定，而不会参考诸如景气度、市集偏好等因素进行时常的走动。
“咱们在投资的时候要点照旧放在关于公司质地的判断上头，依靠着中泰资管投研团队的群体贤人并连结我方的判断和教诲，最终筛选出适当条目的好公司，”李玉刚说谈，“而关于量化，更多的是在组合构建的过程当中，将其手脚一个器具来更好地已毕组合的差别化。”
譬如在进行指数追踪的过程当中，李玉刚会评估同类型股票之间的投资价值并进行相应替换，但要是只是依靠申万一级分类去进行判断无疑会存在极大的偏差，因此李玉刚融会过聚类的本领对公司进行分类之后再进行同类替换。
自然，这种替代并不是肤浅的等额替代，李玉刚融会过有关的量化器具，从范围、动量、价钱等各个角度去分析原始个股关于通盘组合的影响，在尽可能不更变影响程度的前提下进行替换，从费力毕关于追踪舛误的严格限定。
不管是在主不雅选股，照旧利用量化器具进行组合的构建，李玉刚关于两者的使用场景以及界限王人有着我方的蚁集和默契，并将其哄骗到了我方的指数目化型产物中去。
而在这种聘请的背后，既是李玉刚关于指数型产物畴昔的发展充满信心的体现，亦然他但愿投资者能在我方蚁集的边界作念有瞎想的体现。
掀开量化投资的黑箱
「宽基指数关于投资者来说一定会越来越有劝诱力」，是李玉刚对指数化畴昔在中国的发展出息作念下的研判。
在他看来，市集恒久会向着有成果的地方演进。一方面那些确凿优秀的，能够执续创造价值的好公司会被市集挑选出来并投入到因素股中去。同期那些确凿能够获取逾额的主动型基金司理最终也会被市集挑选出来。
伴跟着前者因素股中有着越来越多的优秀公司；此后者由于执续扩大的管理范围导致获取逾额越来越繁难，最终可能会导致主动管理东谈主治服宽基指数的几率沉稳变小。
“昔日很长一段时间，咱们处于一个高速发展的时期，因此好多具有成长性的股票还莫得投入到指数当中，这是主动基金管理东谈主能够治服指数的进军原因之一。”李玉刚说谈，“但畴昔，伴跟着经济走向高质地发展和存量竞争阶段，宽基指数的成果也会启动逐步认识。”
除了主动与被迫两者的发展出息之外，李玉刚更为柔和的照旧投资者濒临的难题。
关于大部分投资者来说，想要在公募繁多管理东谈主当中挑选出具有主动管理才略的基金司理无疑黑白常繁难的事，呈现出的大多王人是追涨杀跌的征象。而追踪宽基指数很大程度上惩处了这一问题，因此在个东谈主的财富成就中，追踪宽基指数的产物或者在畴昔会极具发展后劲。
自然，李玉刚关于指数目化的追求也并非十足局限于被迫投资，除了管理指数增强类产物外，他也用指数化的式样管理一款股票型基金，即，在获取市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才略为投资者获取一定的逾额，最终获取系统性收益+中泰资管有筹商团队的系统性逾额。这么既能够一定程度上裁减投资者关于基金司理默契的难度，同期还可能增厚投资者的收益。
和中泰资管的姜诚、田瑀等基金司理一样，李玉刚也会撰文与投资者互动。在中泰资管官方订阅号的李玉刚专栏下，现在蕴蓄了十多篇稿件。他会十分耐烦肠与投资者共享他对收益开首的念念考。因为在他看来，独一投资者蚁集了组合的收益开首，面对回撤抑或是突发事件时本领不那么暴躁。
高合自慰而在这一过程当中，不成忽略的是中泰资管这一平台所给以他的能量。
一方面中泰资管的投研团队能够匡助李玉刚去寻找那些能够可执续创造价值的优秀公司，两者在对公司的筛选上能达成极强的共鸣，为他提供了团队的贤人；另外中泰资管的耐久主义价值不雅使其关于基金司理的短期功绩考察权重极低，能够确凿已毕「作念时间的一又友」。
关于基金司理来说，能够被投资者蚁集是一件十分进军且幸福的事情。但在李玉刚看来，这种蚁鸠集蕴含着一个前提：基金司理能够让投资者充分了解我方的收益开首，在不停地强化下本领够得到投资者丹心的认同，成为投资者确凿的好一又友。而这通常亦然他聘请将指数目化手脚我方畴昔管事发展地点的进军原因之一。
“我但愿能够在获取市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才略为投资者作念出一些可执续的逾额收益。”肤浅的一句话既谈出了李玉刚但愿被投资者所蚁集的初心，也标明了我方所骁勇的地点。
作家简介
李玉刚，中泰有筹商精选6个月执有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C等产物的基金司理，现任中泰证券资管有筹商部总司理兼量化公募投资部总司理，北京大学经济学硕士。
曾任国泰君安证券有筹商所金融工程部有筹商员、繁衍产物部及财富管理部量化有筹商总监、国泰君安资管量化投资部总司理、中泰证券资管对冲基金部总司理。
基金管理东谈主甘心以老诚信用、勤苦尽职的原则管理和哄骗基金财富，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往功绩不代表其畴昔进展。基金管理东谈主宰理的其他基金的功绩不组成对本基金功绩进展的保证。投资者投资基金时应厚爱阅读基金的基金协议、招募确认书、基金产物贵寓摘记等法律文献。基金管理东谈主领导投资者基金投资的“买者安稳”原则，请投资者凭证本身的风险承受才略聘请安妥我方的基金产物。
（转自：中泰证券资管）巨乳 露出